文｜锦缎
1月13日，长江电力发布2025年度事迹快报。阐明期内，完结营业收入859亿元，增长1.7%；包摄于上市公司股东的净利润342亿元，增长5.1%；扣非净利润331亿元，增长1.9%。迷惑之前全年发电量完成公告，公司境内六座梯级电站总发电量约3072亿千瓦时，增长3.8%。
举座来看，现时经济环境下获取如斯成绩，不算优秀，但至少是“中规中矩”。成本阛阓对此却并不招供，长江电力股价由25年7月29.5元降至咫尺的26元，下降11.9%。同期，上证综指上升20%，沪深300上升19.6%。跑输大盘30个点，“逾额损失”十分显着。
长江电力，因其水资源先天不足、优质利润、现款流踏实、高比例分红本旨等上风，在成本阛阓素有“流动的印钞机”之称，是低风险偏好资金的最佳“逃一火所”，如斯背离大盘的走势很有数。据Wind，此时长江电力市盈率为18.9倍，近十年估值区间为14-29倍，此刻估值处于近三年估值最低区间，较近十年最低估值仅跳动25%傍边。
长江电力的“逆向”下行引起了笔者的温雅，这究竟是优质中枢财富的布局良机，还是表象低价的“价值陷坑”，需要进一步长远究诘。
01“天时、地利、东说念主和”驱动长江电力发展
长江电力是全球最大的水电上市公司，2003年11月在上交所上市。主要从事水力发电、投融资、配售电、抽水蓄能等业务。24年年报数据表露，营业收入844.9亿元，增长8.1%。其中境内水电行业收入744.8亿元，增长7.9%，占比88.2%；其他行业收入98.1亿元，增长11.1%。这里的其他行业收入24年年报莫得袒露具体细项，然而25年半年报脱手袒露主要子公司收入情况，不错进行相应推算。
25年半年报中，长电新能主要得当云南杨家湾子光伏等金沙江卑劣水幽闲一体状貌，幽闲新能源半年度收入2.2亿元，推算年度收入4.3亿元；三峡电能主要为国内配售电业务，半年度收入2.6亿元，推算年度收入5.2亿元；河南巩义抽水蓄能、菜籽坝抽蓄等5家公司得当具体抽水蓄能电站的运作，抽水蓄能业务尚未产生收入；长电海外主要得当秘鲁第一大配电公司路德斯等海外状貌的股权投资及运营，在《长江电力2025年价值手册》中袒露，24年路德斯完结营收89.5亿元，占总收入比重为10.6%，净利润13.8亿元。上述板块收入相加后，与总营业收入844.9亿元基本相符。
不错发现，配售电、幽闲新能源、抽水蓄能营收边界尚小，不具有企业层面影响力。在公司25年半年度、三季度事迹阐明会上，经管层均表露秘鲁控股公司路德斯未受政局变化影响，出产计划踏实，袒露上半年营收46亿元、利润总数10亿元，两者占24年对应科目比例分裂为51.3%、49.9%，基本不错考据海外业务踏实，对25年营收变动无紧要影响。然而，半年报中袒露路德斯投资主体长电海外净利润为6.3亿元（低于路德斯利润），同期为10亿元，此很是下降原因需要在年报或年度事迹阐明会上长远探究。
图;长江电力六座梯级水电站地舆散布图；来源：公司官网
综上，其他行业业务基本踏实，国内水电行业是公司主体，亦然企业发展的主要影响力。长江电力境内咫尺运营乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝六座梯级大型水电站（具体散布见上图），沿长江干流从上至下罗列，水电装机容量达7170万千瓦，组成世界名次第一清洁能源走廊。
这么表述，读者可能莫得观念长江电力具体有多大计划边界。换个直不雅的表述方式，六座水电站25年发电3072亿千瓦时，千瓦时便是咱们日常说的“度”，按一度电上网电价两毛五，合768亿元，可得志卓著3亿东说念主口一年的用电需求。
据《长江电力2025年价值手册》，三峡、白鹤滩、溪洛渡、乌东德、向家坝水电站，分裂为全球装机功率量第一、第二、第四、第七、第十一的优质巨流电。三峡、葛洲坝电站属于长江电力母公司，位于湖北省，适用25%平素所得税率。溪洛渡、向家坝属于川云子公司，位于四川省、云南省交壤，适用15%西部大设备优惠所得税率。乌东德、白鹤滩属于云川子公司，位于四川省、云南省交壤，属于巨匠基础纪律“三免三减半”目次范围，重迭西部大设备所得税政策，适用7.5%所得税率。读者要记取这些税率情况，在后文的重心分析中属于重要信息，还用得着。
2025年，三峡+葛洲坝发电量为958+154=1151亿千瓦时，溪洛渡+向家坝发电量为614+337=951亿千瓦时，乌东德+白鹤滩发电量为369+601=970亿千瓦时，三套电站组合发电才能均在1000亿千瓦时（按0.25元/度折合250亿元）傍边。
图：长江电力流域梯级电站连合调度图；来源：《长江电力2025年价值手册》
如长江电力流域梯级电站连合调度图所示，公司水电站横跨长江干流1800多公里，河流从高向低流淌水位落差超900米，丰富水能推动110台水轮发电机组连续运转，将浩浩江水逶迤为滔滔绿电。
企业价值链创造，最先是齐集水能，通过修建六座大坝提高水位，使高卑劣造成一定的落差，从而将流域水能资源齐集利用。自长江泉源到长江入海口，部署边界最大、技巧最先进的水情遥测系统，高效辘集适度站和适度水库数据，实施梯级水库连合优化调度，减少梯级各库弃水，晋升平均运行流量，完结水资源空洞效益最大化，“1滴水发6次电”。
之后水轮机与发电机连合推动水流逶迤为电流，行使的是法拉第电磁感应定律，重温一下“闭合电路的一部分导体在磁场中作念切割磁感线指引，或穿过闭合电路的磁通量发生变化时，电路中会产生感应电动势（感应电流）”，高考物理要求必背内容。大坝齐集的自然水流，通过水轮机产盼望械能源，驱动发电机中导体与磁场发生相对指引，捏续切割磁感线，将齐集的水能（动能和势能）转机为电能，再经变压器、开关站和输电领会等将电能输入电网。
临了智力是将电流逶迤为现款流、价值流。六座电站行为国度能源重心工程和“西电东送”的主干电源，阐明相对当先经济区位上风，通过配套外送汇集，以跨大区、远距离送电方式大范围设置资源，受电省市主要为长三角、珠三角和粤港澳大湾区等高电价弘扬地区，有用保险电流高价、踏实消纳。水电销售接纳与国度电网、南边电网坚强巨额、中遥远协议模式，电网系统按月结算，电流高质地逶迤现款流、价值流。
结尾2024年底，公司营业收入、利润总数等中枢宗旨分裂从13.7亿元、6.8亿元增长至845亿元、389亿元，年复合增长率分裂达到20.6%、20.2%。累计股权融资1288亿元，上市22年实施25次分红共2111亿元，平中分红率63.4%。市值从上市之初不及500亿元跃升至超7000亿元，成为成本阛阓“水电航母”。
图：水电企业盈利模式；来源：《长江电力2025年价值手册》
参考长江电力提供的水电企业盈利模式图，水电企业收入端上，营收=发电量*上网电价，发电量（万千瓦时）=装机容量（万千瓦）*利用小时数（小时），迷惑之后营业收入=利用小时数*装机容量*上网电价。
成本用度端上，24年大坝、发电机组折旧占比38.6%，2970亿元的有息欠债产生的财务用度占比22.1%，折旧、财务用度不随营业收入波动而变动，属于固定成本；资源税、城建税等财政规费占比7.2%，随发电量、营业收入同比例波动，属于变动成本；水电站运行材料费、员工薪酬、库区贵重基金等其他成本占比32%，绝大部分红本刚性，开云app下载不随营业收入变动。
假定80%成本用度属于固定成本，将导致较高的计划杠杆，如营收增长10%，利润增长将远高于10%；营收下降10%，利润降幅将远卓著10%。24年营收增长8%、扣非归母净利润增长18%；22年营收下降6%、扣非归母净利润下降11%，不错考据上述表面。
鉴于成本用度端较高比例呈刚性，收入端是水电企业盈利模子的重要成分，对应收入增减幅度，按计划杠杆比例放大影响净利润增速。收入端的利用小时数对应长江来水情况，长江流域来水越多，水电机组运转时候越长，也便是“天时”成分；装机容量对应大型水电机组彭胀的数目，取决于长江的当然、地形、地质、水文风光等资源天赋，也便是“地利”成分；上网电价由政府统筹配合细目，按订价机制受到电力阛阓竞争强度影响，属于“东说念主和”成分。
02君不见，“长江”之水天上来，奔流到海不复回
有读者可能要指出“你写错了，应该是黄河之水”，笔者是迥殊修改成“长江”来援用的。这句话不错理会为，滔滔长江水，日日年年在生态系统水轮回中奔腾不竭，安全踏实地为社会供给清洁能源，捏续为股东创造低成本、高质地现款流，号称“流动的印钞机”。
这句话援用在此，笔者也念念表述，“君不见”为“无法理会”的兴致。长江全长6300多公里，流域面积180多万平方公里，普遍宇宙陆大地积五分之一，每年来水情况受降雨、融雪、流域引调水工程等诸多成分影响，具有部分不细目性、无法预测性，确属“看天吃饭”，但也存在一定的章程性可供参考。
流域来水受到季节变动影响，鄙俚每年的二、三季度相较于一、四季度为丰水期，季度间来水波动较大。三峡电站丰水期为5月至9月，枯水期为10月至次年4月；乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝电站丰水期为6月至10月，枯水期为11月至次年5月。以三峡电站为例，2025年4个季度发电量递次为148亿千瓦时、195亿千瓦时、358亿千瓦时、257亿千瓦时，占比递次为15.5%、20.4%、37.4%、26.7%，不错简单推出来水在丰枯季节间波动较大。
归拢时候不同流域、归拢流域不同地区，来水情况可能存在各异，不具有势必联系性。如2022年，长江流域来水严重偏枯，导致长江电力境内发电量减少10.9%，三峡电站发电量减少24%；但南盘江、红水河流域来水总体增长，广西省桂冠电力水电发电量增长23.2%。2025年，同属于长江电力的乌东德水库、三峡水库来水趋势相背，乌东德水库来水总量较同期偏枯6.4%，但三峡水库来水总量较同期偏丰5.9%。
归拢年度内不同季度来水趋势可能瞬息逆转。25年1季度，乌东德水库来水偏丰12.5%、三峡水库来水偏丰11.6%；2季度受降水减少等成分影响，致上半年乌东德水库来水偏丰9%、三峡水库来水偏枯8.4%，三峡水库来水回落20个百分点；3季度流域上段来水减少、中卑劣来水迟缓收复，致前3季度乌东德水库逆转为偏枯6%、三峡水库收复至偏枯4.5%；4季度流域中下段来水连汲取复，全年乌东德水库看护偏枯6.4%、三峡水库逆转至偏丰5.9%。长江流域来水的突丰突枯，源于季度间表象、降水的易变性、不细目性。
图：长江电力2017-2025年来水情况与计划恶果对比；数据来源：wind，公司公告
不雅察长江电力2017-2025年来水情况与计划恶果对比图，不错发现计划恶果与年度来水增速具有较强正联系性，便是来水越多→发电量越多→营收越高→利润越高。20年、24年来水增速较高年份对应较高净财富收益率、18%以上净利润增速，19年、21年、22年来水偏枯年份对应企业净财富收益率低点、4%以上净利润降幅，年度来水丰枯是影响企业利润的重要成分。
基于当然界的水文轮回和表象系统的周期性变化，遮盖180多万平方公里的长江流域来水存在均值回来倾向。《2024年三峡工程公报》表露，三峡水库入库径流量3470亿立方米，较2023年偏多15%，较2003-2023年均值偏少6%，属偏枯年份。2025年，三峡水库来水增长5.9%后，与近20年均值基本相符，赛车pk10app官方下载2026年来水丰枯齐有可能。
一个好音尘，一个可能的坏音尘。好音尘是，结尾2月5日，三峡水库水位169米，同比+4.5米（+2.7%）；26年以来，平均出库流量8325立方米/秒，同比+7.3%。要是看护来水增速，一季度扣非净利润增速梗概率高于10%。可能的坏音尘是，上图中19年、22年、25年一季度来水均高增，齐对应年度增速大幅回落，可能存在某种反向关系，也可能是或然，需要读者自行判断。
03“成本补水”解围，“神来之笔”颇多
资源天赋是决定水电财富收益的中枢成分，存量优质大型水电财富竞争力权贵。大型水电站（如三峡、白鹤滩）具有较强边界效应，大坝建设、库区侨民、运营成本被巨大发电量摊薄，度电成本鄙俚低于中袖珍水电站，更有大型机组匹配先进技巧，遥远盈利才能更具上风。对比分析长江电力与桂冠电力的装机边界、ROE，不错得到考据。
水电站设备一般由易到难，后期设备水电站单元造价成本增高、侨民成本加多，经济效益下降，存量大型水电站价值突显。长江电力25年半年报表露，22年投产的乌东德、白鹤滩水电站，上网电价更高、所得税减半，年化ROE为6.7%，反不雅14年投产的溪洛渡、向家坝水电站，年化ROE高达16%。
长江是我国第一大河，水系弘扬，支流边远，年平均径流量约9600亿立方米，占宇宙河川径流总量的35%以上，水量充沛且踏实，确保了发电量踏实。总落差极大且齐集，从泉源唐古拉山到入海口，总落差超6600米，峡谷密集、落差齐集（仅金沙江干流荡差就达3300米），是全球水能资源最富集的河段之一。以峻岭峡谷地貌为主，峡谷短促、岸坡笔陡，具备自然建设高坝大库水电站条目。
依靠先天不足“地利”上风，公司建设六座水电站110台机组，70万千瓦及以上巨型水轮发电机组86台（全球算计128台），占全球同类机组超六成。从装机边界和流域区位看，都是我国水电站中最优质的财富。
图：长江电力装机容量彭胀暗意图；来源：《长江电力2025年价值手册》
如上图所示，自02年长江电力迟缓分批收购母公司三峡集团旗下的大型水电财富。09年三峡电站注入，16年溪洛渡、向家坝两座电站注入，23年乌东德、白鹤滩两座电站注入，公司的营收和归母净利润边界均出现路线式上升。装机边界增长是公司事迹晋升的中枢驱能源。
长江电力既受益于流域当然地舆天赋，也受制于其来水波动和设备上限。现时长江流域符合大型水电站的水利资源基本设备完毕，装机500万千瓦以上水电站增量确实为零，将来很难再有同等边界的新电站注入。
面对这些制约，长江电力实业层面实践“深耕存量、发掘增量”，对已建机组扩机增容，设备抽水蓄能状貌、金沙江卑劣水幽闲一体化基地；金融层面进行“成本补水”运作，围绕长江流域巨流电、区域能源平台推动政策投资。
实业层面的主要看点中，葛洲坝、向家坝、溪洛渡扩机增容390万千瓦，咫尺正走历程，启动、投产时候不细目，假定2030年完成，带动总装机增长5.4%，每年利润增量1%傍边。公司在建抽水蓄能状貌5座、680万千瓦，算计2030年2座全容量投产、3座首台机组投产，每年后续投资40-50亿元。
参考南网储能24年年报，阳江蓄能120万千瓦装机容量，对应净利润1.6亿元，长江电力此项利润约9亿元，每年利润增量0.5%傍边。金沙江卑劣幽闲发电边界尚小，136号文后新能源全量入市面对多重压力，效益方面需要不雅察。
梳理“成本补水”历程，公司对国投电力、川投能源、桂冠电力等股权投资齐可称得上产业价值投资典范。2018年傍边脱手布局国投电力、川投能源，之后在新浪财经8年月线齐呈现30度角上行弧线；2020年投资桂冠电力后，在新浪财经6年月线图上留住45度角上行弧线。这些优秀投资成绩于长江电力的政策目光和深厚的产业贯通，建立了上游雅砻江、金沙江水电企业股权纽带关系，加强了流域连合调度，转折恣意了区位地舆对装机边界的制约。
在本文起原处，对25年扣除非鄙俚性损益的净利润进行了标黑处理，非鄙俚性损益的11亿元具体是什么？主流究诘很少分析，说是“超卓成本管控才能和业务结构优化才完结5.1%的增长”，长江证券的究诘阐明推测是四季度参股公司南网数字上市，引起核算方式发生变化产生的影响。
“超卓成本管控才能和业务结构优化才完结5.1%的增长”是不正确的，成本管控和业务优化对应的都是主营业务，是扣非净利润增长1.9%的原因，不是5.1%的原因。25年齿迹快报中，营收增长1.7%，因成本用度绝大部分刚性，甚而折旧、财务用度减弱，表面上扣非净利润增速应宏大于1.7%，咫尺的1.9%应该是在成本用度端有很是。
参考前3季度利润表（见上表），25年三峡电站有6台机组折旧到期，半年报折旧减少2.2亿元，预测三季报减少3.3亿元、全年减少4.4亿元。养息水资源费改税科目影响后，营业成本+税金及附加应减少3.5亿元以上，但前三季度却基本捏平，长电海外成本端可能出现很是加多，此处差额与其半年报净利润差额基本相符。在LPR大幅下降45个基点作用下，3000亿有息欠债减少财务用度13.4亿元，全年预测精打细算18亿元。
很是加多的还有所得税用度，利润总数加多4.8亿元、所得税加多3.1亿元，增量税率高达65%。这是长江电力有兴致的处所，前三季度乌东德、白鹤滩水电站少发电1.5%傍边，三峡、葛洲坝水电站多发电2.5%傍边，先建的三峡、葛洲坝盈利才能强、税率为25%，后建的乌东德、白鹤滩盈利才能弱、税率为7.5%，很是于蓝本是低税率的来水流到了高税率的三峡水库，发电地域结构养息导致所得税加多。25年全年也存在这种情况，且结构变化更杰出。
辅导一下，笔者发现三峡电站26、27年还有12台机组折旧到期，预测每年折旧减少4.4亿元；LPR下行及债务减弱，将精打细算财务用度5亿元傍边；云川子公司“三免三减半”政策已到期，26年所得税率将由7.5%提至15%，带来用度加多6.8亿元，主流究诘未说起或未量化。
笔者期初认为非鄙俚性损益的11亿元，是由公司捏有的47亿元建设银行H股产生，因为25年银行股大幅估值缔造是无人不晓的。究诘后，发现不是，因为建设银行放在了其他权柄用具投资内部，以公允价值计量且变动计入权柄，不触及利润。长江电力将1.1亿股的南网数字股权放在了其他非流动金融财富科目核算，以公允价值计量且变动计入当期损益，10月上市后，公允价值由5亿元涨至20.5亿元，公允价值变动损益15.5亿元扣税后，与非鄙俚损益11亿元基本相符。这20.5亿元金融财富后续变动，将计入损益，加大长江电力利润波动，需捏续温雅。
47亿元建设银行H股成本仅8亿元，为建行上市初的政策投资，2024年带来股息收入3.9亿元，股息很是于运行投资每年有近50%的收益率，迷惑前述产业投资亮点，可称得上“长江巴菲特”。
04“东说念主和”亦然新质出产力
现阶段，阛阓对长江电力主要有两点担忧，一是阛阓化电价大幅下行，二是葛洲坝航运扩能状貌266亿元成本支拨承担过多无效益社会连累。
起源，笔者最雅致的亦然阛阓化电价大幅下行，这是单纯的家具单价下行，成本用度全都刚性，单价的下降会成倍的逶迤为利润的下降。26年1月宇宙工交易代理购电电价均值为0.361元/度，同比下降10%。要是长江电力的上网电价联动养息的话，传导到利润端可能出现20%以上的降幅。但拆解数据后看，长江电力的上网电价不消过多雅致。
空洞上网电价现实下降幅度有限。工交易代理购电成本中还有一项系统运行费，宇宙多量上升减缓了空洞上网电价的降幅。这背后主要受新能源全面入市和煤电、储能等容量电价机制养息驱动。
{jz:field.toptypename/}136号文后，新能源电量机制电价与阛阓往来均价的差额，通过新增的“新能源可捏续发展价钱结算机制用度”，在系统运行费中向全体工交易用户摊派。2026年起煤电容量电价回收机组固定成本比例由三分之一晋升至不低于50%，增量部分也计入系统运行费。两者通过度电折算方式传导至末端用户。参考江苏省最新代理购电工交易用户电价表，笔者算计空洞上网电价降幅减弱至5%傍边。
长江电力上网电价养息幅度远小于举座降幅。公司水电上网电价订价机制分三组，三峡+葛洲坝组合属于国度统筹订价，基本不动；溪洛渡+向家坝组合为优先发电算计内国度统筹订价，其余阛阓化订价，波动较小；乌东德+白鹤滩组合为国度统筹下与各省市协商订价，波动稍大，但远低于阛阓电价波动。25年半年报脱手袒露云川、川云子公司收入，迷惑对应电站发电量推算出，三峡+葛洲坝、溪洛渡+向家坝、乌东德+白鹤滩上网电价递次为0.254元、0.298元、0.304元。
不错发现，长江电力国度统筹订价较多，其余电量亦然与国度电网、南边电网极度省级公司往来，这其中“东说念主和”成分、精采政商关系将较大影响订价放手。也便是长江电力反复强调的“公司健康发展依赖精采政策环境”。
图：长江电力、华能海外、华电海外2017-2025年上网电价对比图；数据来源：公司公告，长江电力25年数据为推算
通过对比长江电力与火电龙头上网电价走势（见上图），也不错得出长江电力上网电价波动低于阛阓的论断。在22年能源煤飙涨3倍、火电提价20%情形下，出于或是维稳经济大局或是贵重“东说念主和”关系，长江电力电价涨幅不及2%。
从现实上讲，电力是圭臬化家具，一度电都代表一度能量，不错逶迤为热能、动能等。但因为电力具有不行存储性，不同期空下电力的价值差距很大。
类比来看，雷同是一碗面，在东说念主饥饿时和“吃饱了撑的”时，花费者欣慰支付的价钱差距巨大，因供需关系不同，在社区面馆卖15元，在迪士尼乐土米老鼠厚味集市卖50元。25年电力主要增量是风、光新能源，风电不稳、布局多偏远，属“劣质电源”，光伏发电岑岭在中午，阛阓需求处于最低谷，两者是电价降幅主体。
长江电力水电凭借踏实、绿色、可相通等上风，与国度电网、南边电网往来巨额电力议价才能较高，重迭较好“东说念主和”成分，电价可能小幅养息，甚而是不养息。
针对葛洲坝航运扩能状貌，阐明会上经管层反复提到国度相识，利于争取故意政策晋升经济效益。这并非虚言，长江电力收购三峡电站部分机组估值为1.3倍市净率、收购溪洛渡、向家坝电站为2.2倍、收购乌东德、白鹤滩电站为1.4倍，这些财富阛阓估值最少3倍市净率，可见政商关系的要紧，“东说念主和”便是新质出产力。
要是不接洽低估值成分，长江电力2.8%的分红，30%留存收益产生4.5%利润增长，再加上折旧减少、财务用度下降的2%省俭，空洞年化收益9%傍边。要是5年内，低估值缔造到25倍市盈率，每年收益加多5%，空洞收益能到14%，也算是一笔好投资。
“大江东去，浪淘尽，千古风致东说念主物”，面对优质企业股价非感性下降，恰是西席投资者价值理念的好时候。有东说念主加仓、有东说念主减仓，有东说念主退出、有东说念主干涉，投资理念一目了然。不知说念此次长江电力的价值投资股东还能剩下些许。